建筑防水升級的時代已經(jīng)悄然到來

　　2019 年8 月住建部發(fā)布住房和城鄉(xiāng)建設(shè)領(lǐng)域的40 項(xiàng)工程規(guī)范征求意見稿目錄，其中《工程結(jié)構(gòu)通用規(guī)范》意見函重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)對不同應(yīng)用領(lǐng)域的建筑工程要求結(jié)構(gòu)的設(shè)計工作年限實(shí)質(zhì)要求提升，指出相應(yīng)的防水層、電氣和管道等附屬設(shè)施的設(shè)計工作年限，需與主體結(jié)構(gòu)的設(shè)計工作年限配合。建筑結(jié)構(gòu)的設(shè)計工作年限提升帶來相關(guān)防水材料、管道、電氣等的要求工作年限提升，即材料質(zhì)量和耐久性顯著提升。防水作為建筑工程領(lǐng)域質(zhì)量提升最為不可或缺的一環(huán)，整體升級的時代已經(jīng)悄然到來。

　　升級和修繕是未來防水材料行業(yè)的主旋律

　　隨著未來逐步重視防水設(shè)計工作年限相關(guān)的耐久性，現(xiàn)行國家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)逐步向國際標(biāo)準(zhǔn)升級，采用具備長期使用性能防水材料，嚴(yán)格強(qiáng)調(diào)隱蔽工程在施工和驗(yàn)收的階段的質(zhì)量控制，預(yù)計將推升防水工程在建安工程中的造價占比。長期以來國內(nèi)使用者對于建筑工程防水的重要性認(rèn)知度不高，防水材料現(xiàn)行國家標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)低于國際標(biāo)準(zhǔn)，防水造價過低等原因?qū)е铝藝鴥?nèi)建筑物易于發(fā)生滲漏，過往的歷史欠賬導(dǎo)致未來防水修繕需求將長期存在。

　　占比不足1%，防水材料行業(yè)升級和修繕的空間巨大

　　2020 年國內(nèi)的防水造價平均低于2.8%（包工包料），實(shí)際造價中防水材料成本占比低于1%（僅料），相較于發(fā)達(dá)國家防水造價7%以上差距較大，導(dǎo)致國內(nèi)建筑壽命平均遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家。未來隨著國內(nèi)防水材料、工程施工和驗(yàn)收等標(biāo)準(zhǔn)升級且逐步對標(biāo)國際標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)計升級帶來整體防水材料產(chǎn)品質(zhì)量和用量提升將大幅推升防水工程造價，疊加存量市場防水修繕需求持續(xù)增長，推動防水材料行業(yè)整體擴(kuò)大。

　　行業(yè)定位高質(zhì)量發(fā)展，推動下游競爭格局改善

　　現(xiàn)階段防水材料行業(yè)集中度緩步上升，行業(yè)內(nèi)部自律加強(qiáng)，龍頭企業(yè)從生產(chǎn)商向服務(wù)商轉(zhuǎn)型，推動下游競爭格局逐步改善。長期來看，防水材料行業(yè)推動行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)提升直至對標(biāo)國際標(biāo)準(zhǔn)，將走出真正的高質(zhì)量發(fā)展之路，重視材料耐久性和產(chǎn)品質(zhì)量，企業(yè)相應(yīng)的工程服務(wù)和建筑防水工程質(zhì)量保證能力提升，帶來的需求端升級，供給端偽劣、落后和低端產(chǎn)品出清，行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)集中度進(jìn)一步上升，供求格局的顯著優(yōu)化。

　　投資建議：

　　擁有品牌和規(guī)模優(yōu)勢且具備防水施工修繕能力的防水龍頭企業(yè)：推薦東方雨虹(38.870, -0.01,-0.03%)、北新建材(24.190, -0.09, -0.37%)，建議關(guān)注凱倫股份(34.400, 0.35, 1.03%)、科順股份(20.690, 0.29, 1.42%)。

　　風(fēng)險分析：需求不及預(yù)期風(fēng)險；行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)升級所需時間的不確定性；原材料成本上漲風(fēng)險；行業(yè)應(yīng)收賬款風(fēng)險。

　　投資聚焦

　　研究背景

　　防水是建筑工程領(lǐng)域最為不可或缺的一環(huán)，但其隱蔽性工程的屬性導(dǎo)致長期以來使用者對于建筑工程防水的重要性認(rèn)知度不高，防水材料現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)過低， 防水造價過低等原因?qū)е铝藝鴥?nèi)建筑物易于發(fā)生滲漏，進(jìn)而影響建筑內(nèi)部結(jié)構(gòu)壽命削弱建筑的質(zhì)量和使用年限，往往導(dǎo)致更高的人力物力時間成本投入。

　　由于長期不受使用者重視，國內(nèi)防水相關(guān)工程和驗(yàn)收標(biāo)準(zhǔn)維持較低水平， 防水材料產(chǎn)品現(xiàn)行國家標(biāo)準(zhǔn)自 08-11 年以來基本沒有重大變動。國標(biāo)可以看做是行業(yè)準(zhǔn)入門檻，該門檻長期未有明顯提升，造成行業(yè)內(nèi)惡性競爭加劇，企業(yè)墊資和賒銷成為常態(tài)，經(jīng)營環(huán)境不斷惡劣下行業(yè)集中度被動提升，行業(yè)內(nèi)主導(dǎo)企業(yè)間“北京共識”應(yīng)運(yùn)而出，行業(yè)中整體標(biāo)準(zhǔn)升級在即。

　　我們區(qū)別于市場的觀點(diǎn)

　　防水材料行業(yè)千億市場大行業(yè)小公司歷來受資本市場高度關(guān)注，但市場關(guān)注點(diǎn)更多在于政策帶動下的需求景氣度向好（地產(chǎn)和基建層面的），需求端地產(chǎn)全裝修影響下工程起量帶動行業(yè)集中度和龍頭市場占有率提升，成本端瀝青價格下行帶來盈利水平提升等內(nèi)容。相較于這些，本文主要關(guān)注國家逐步開始重視建筑質(zhì)量的情況下，防水的重要性逐步凸顯。重點(diǎn)在防水材料行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化體系的改革和建立，行業(yè)集中度提升過程中龍頭企業(yè)的布局和戰(zhàn)略，我們認(rèn)為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系的建立對于行業(yè)集中度的提升必不可少。

　　投資觀點(diǎn)

　　短期內(nèi)，防水材料行業(yè)需求仍主要來自于房地產(chǎn)新建和基建投資拉動， 年內(nèi)還有部分國家推動“舊改”帶來的工程需求，且 2020 年還將受益于成本端瀝青價格下行帶來的企業(yè)盈利提升。

　　長期看，防水材料行業(yè)推動行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)提升直至對標(biāo)國際標(biāo)準(zhǔn)，將走出真正的高質(zhì)量發(fā)展之路，重視材料耐久性和產(chǎn)品質(zhì)量，企業(yè)相應(yīng)的工程服務(wù)和建筑防水工程質(zhì)量保證能力提升，以此帶來的行業(yè)門檻提升，供給端偽劣和低端產(chǎn)品出清，行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)集中度進(jìn)一步上升，供求格局的顯著優(yōu)化。

　　當(dāng)前防水材料行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系已進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)化改革階段，龍頭企業(yè)擴(kuò)張和行業(yè)內(nèi)企業(yè)整合速度加快，行業(yè)整體發(fā)展趨勢向好，拐點(diǎn)已近。推薦擁有品牌和規(guī)模優(yōu)勢且具備防水施工修繕能力的防水龍頭企業(yè)：東方雨虹、北新建材， 建議關(guān)注凱倫股份、科順股份。

　　1、升級和修繕是未來防水材料行業(yè)的主旋律

　　1.1、防水是建筑工程領(lǐng)域不可或缺的一環(huán)

　　建筑防水是建筑工程施工作業(yè)中為確保建筑整體結(jié)構(gòu)免遭到雨水及地下水的侵蝕，保證建筑內(nèi)部結(jié)構(gòu)處于正常狀態(tài)的一種設(shè)計，其對建筑物地下室、屋頂、墻面及地面等都產(chǎn)生著直接的影響。防水決定了建筑工程的質(zhì)量和使用壽命，而人類 90%的時間是在室內(nèi)度過的，建筑質(zhì)量直接影響生活品質(zhì)。

　　長期以來，國內(nèi)對于防水這類隱蔽性工程的重視度和認(rèn)知度不高，造成了國內(nèi)建筑滲漏多發(fā)。2014 年 7 月中國建筑(5.190, 0.01, 0.19%)防水協(xié)會與北京零點(diǎn)市場調(diào)查聯(lián)合發(fā)布《全國建筑滲漏狀況調(diào)查項(xiàng)目報告》中，通過抽樣調(diào)查全國 28 個城市涉及850 個社區(qū)的數(shù)據(jù)顯示，2849 個建筑屋面樣本，2716 個出現(xiàn)不同程度的滲漏， 滲漏率達(dá) 95.3%；地下建筑樣本 1777 個，其中 1022 個出現(xiàn)不同程度的滲漏， 滲漏率達(dá) 57.5%；住戶樣本 3674 個，其中 1377 個出現(xiàn)不同程度的滲漏，滲漏率達(dá)到 37.5%。直到現(xiàn)在，建設(shè)工程質(zhì)量投訴中滲漏依然是投訴主因之一。

　　防水材料現(xiàn)行相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)低于國際標(biāo)準(zhǔn)造成行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品質(zhì)量良莠不齊，需求端“劣幣驅(qū)逐良幣”情況時有發(fā)生，是建筑工程易于發(fā)生滲漏的另一主因， 但須指出，我國的防水材料在品種和技術(shù)水平上早已實(shí)現(xiàn)與國外接軌，且具備與國外發(fā)達(dá)國家防水材料相當(dāng)?shù)乃健?/p>

　　產(chǎn)生滲漏的最后一方面原因是防水造價在建筑工程中占比較低。根據(jù) 2020 年中國建筑防水協(xié)會的公益大講堂顯示，我國的防水造價僅 2.8%，實(shí)際調(diào)查統(tǒng)計防水造價甚至低于 1%，相較于發(fā)達(dá)國家防水造價 7%以上差距較大。而細(xì)究滲漏的原因有：設(shè)計問題，材料質(zhì)量，施工技術(shù)和管理等。

　　防水是建筑工程領(lǐng)域最為不可或缺的一環(huán)，但其隱蔽性工程的屬性導(dǎo)致長期以來使用者對于建筑工程防水的重要性認(rèn)知度不高，防水材料現(xiàn)行國家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)低于國際標(biāo)準(zhǔn)，防水造價過低等原因?qū)е铝藝鴥?nèi)建筑物易于發(fā)生滲漏， 進(jìn)而影響建筑內(nèi)部結(jié)構(gòu)壽命削弱建筑的質(zhì)量和使用年限，往往導(dǎo)致更高的人力物力時間成本投入。

　　1.2 、建筑防水升級的時代已經(jīng)悄然到來

　　2019 年 8 月，住建部貫徹落實(shí)《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)深化標(biāo)準(zhǔn)化工作改革方案的通知》（國發(fā)〔2015〕13 號），按照《住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部關(guān)于深化工程建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)化工作改革的意見》關(guān)于構(gòu)建我國強(qiáng)制性工程建設(shè)規(guī)范體系要求，組織中國城市建設(shè)研究院有限公司等單位起草了住房和城鄉(xiāng)建設(shè)領(lǐng)域的 40 項(xiàng)工程規(guī)范征求意見稿目錄。

　　其中《工程結(jié)構(gòu)通用規(guī)范》意見函重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)對不同應(yīng)用領(lǐng)域的建筑工程要求結(jié)構(gòu)的設(shè)計工作年限。即為在規(guī)定的設(shè)計工作年限內(nèi)，應(yīng)以經(jīng)濟(jì)合理的方式滿足下列要求：能夠承受正常施工和使用期間可能出現(xiàn)的各種作用，能夠滿足結(jié)構(gòu)和結(jié)構(gòu)構(gòu)件的預(yù)定使用要求，材料的劣化不影響結(jié)構(gòu)的安全和正常使用。

　　征求意見稿中規(guī)定中建筑工程要求的設(shè)計年限實(shí)質(zhì)要求提升：建筑結(jié)構(gòu)的設(shè)計工作年限不應(yīng)低于表 1 規(guī)定，其中普通房屋和構(gòu)筑物設(shè)計工作年限不應(yīng)低于 50 年。鐵路工程結(jié)構(gòu)設(shè)計工作年限應(yīng)按 100 年、60 年和 30 年分級。公路工程結(jié)構(gòu)設(shè)計工作年限不應(yīng)低于表 2 規(guī)定，其中橋涵隧道的主體結(jié)構(gòu)設(shè)計工作年限不應(yīng)低于為 100 年。港口工程結(jié)構(gòu)設(shè)計工作年限中永久性港口建筑物不低于 50 年。水工結(jié)構(gòu)的設(shè)計工作年限應(yīng)根據(jù)其級別，采用不同的設(shè)計工作年限；1 級-3 級主要建筑物結(jié)構(gòu)的設(shè)計工作年限應(yīng)采用 100 年，其他永久性建筑物結(jié)構(gòu)應(yīng)采用 50 年。

　　相應(yīng)的工程結(jié)構(gòu)的防水層、電氣和管道等附屬設(shè)施的設(shè)計工作年限，應(yīng)根據(jù)主體結(jié)構(gòu)的設(shè)計工作年限和附屬設(shè)施的材料、構(gòu)造和工作要求等因素確定。建筑結(jié)構(gòu)的設(shè)計工作年限提升帶來相關(guān)建筑材料，如防水材料、管道、電氣等的設(shè)計工作年限提升，即材料要求質(zhì)量和材料耐久性顯著提升。

　　以建筑屋面相關(guān)的防水要求為例對比 2004 年版、2012 年版和 2019 年征求意見稿中相關(guān)防水工程的使用年限規(guī)范情況：

　　2004 版中建筑屋面防水等級及使用年限是根據(jù)建筑物的類別、重要程度、使用功能要求以及選用的防水材料確定的。Ⅰ級為 25 年、Ⅱ級為 15 年、Ⅲ級為 10 年、Ⅳ級為 5 年，其防水層設(shè)防層次也有區(qū)別，Ⅰ級為三道以上，Ⅱ級為二道，Ⅲ級為一道，與使用材料的材質(zhì)相聯(lián)系，如Ⅲ級可選用的高聚物改性瀝青涂料、平瓦、油氈瓦不能在Ⅰ級防水工程中使用等。一般建筑屋面防水使用壽命 10 年，屬于一道Ⅲ級設(shè)防一道防水。

　　屋面的防水性能，不僅取決于防水材料本身的特性，還與不同防水材料組合后的整體的防水效果有關(guān)。由于缺乏對防水材料合理使用年限的相關(guān)實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)，所以根據(jù)規(guī)范審查專家意見，2012 版取消了對防水層合理使用年限的規(guī)定。根據(jù)現(xiàn)行《房屋建筑工程質(zhì)量保修辦法》和《商品房住宅工程質(zhì)量保修規(guī)程》對于一般建筑防水設(shè)計使用年限為 10 年，施工單位保修不低于 5 年。

　　2019 年《住宅項(xiàng)目規(guī)劃》征求意見稿中屋面防水設(shè)計工作年限已提升至20 年，地下工程防水要求不低于建筑結(jié)構(gòu)設(shè)計工程年限，衛(wèi)生間防水不低于 15 年，規(guī)范明確細(xì)致且標(biāo)準(zhǔn)較過去有顯著提升，相較于早期關(guān)注防水材料的性能， 本次修訂更加重視防水材料的耐久性。

　　2019 年《工程結(jié)構(gòu)通用規(guī)范》征求意見稿重點(diǎn)提出不同應(yīng)用領(lǐng)域的建筑工程要求結(jié)構(gòu)的設(shè)計工作年限意義重大，需關(guān)注到建筑物設(shè)計年限要求發(fā)生實(shí)質(zhì)性提升，相應(yīng)的結(jié)構(gòu)的防水層設(shè)計要求同步提升，這是對建筑工程防水的最為重要且最為實(shí)質(zhì)的升級要求，國內(nèi)防水升級的時代已經(jīng)悄然到來。

　　根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)深化標(biāo)準(zhǔn)化工作改革方案的通知》中計劃 2020 年理順并建立協(xié)同、權(quán)威的強(qiáng)制性國家標(biāo)準(zhǔn)管理體制，預(yù)計我國強(qiáng)制性工程建設(shè)規(guī)范正式文件將盡快發(fā)布。2020 年配套的防水工程質(zhì)量驗(yàn)收規(guī)范亦在提升制定中：屋面工程質(zhì)量驗(yàn)收規(guī)范、地下防水工程質(zhì)量質(zhì)量驗(yàn)收標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范、城市橋梁橋面防水工程技術(shù)規(guī)程。

　　1.3 、材料耐久性重視度上升，防水材料行業(yè)即將整體升級

　　建筑防水需在工程設(shè)計及施工的每一個具體環(huán)節(jié)中，未來的建筑工程中防水結(jié)構(gòu)的設(shè)計工作年限需與各類建筑工程整體的設(shè)計工作年限相對應(yīng)，意味著需根據(jù)使用環(huán)境的影響和不同類別的防水要求，實(shí)施對應(yīng)的防水措施，設(shè)計工作年限延長直接影響材料耐久性、防水道數(shù)、防水層厚度，防水系統(tǒng)構(gòu)造的可靠性、施工是否到位有效、維護(hù)保養(yǎng)等要求提升。

　　防水材料產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)亦將逐步提升且逐步對標(biāo)國際標(biāo)準(zhǔn)，未來趨勢是產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)的分類不再是按照產(chǎn)品性能高低區(qū)分，而是按工程應(yīng)用場合和耐久性要求提出不同要求，便于業(yè)主、設(shè)計、施工、生產(chǎn)人員根據(jù)工程的需要選擇合適的產(chǎn)品類型。

　　現(xiàn)階段《建筑防水卷材安全和通用技術(shù)規(guī)范》、《建筑防水涂料安全和通用技術(shù)規(guī)范》、《建筑用硅酮結(jié)構(gòu)密封膠》三項(xiàng)重要的強(qiáng)制性國家標(biāo)準(zhǔn)正在處于修訂中即將公布，明確有害物質(zhì)限量、安全防護(hù)和防水基本功能指標(biāo)以及檢測方法；全面提升產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)要求，推動防水材料品質(zhì)達(dá)到高可靠性、高耐久性的國際先進(jìn)水平；編制驗(yàn)證防水產(chǎn)品和系統(tǒng)性能的實(shí)驗(yàn)方法標(biāo)準(zhǔn)。

　　修訂中的《建筑防水卷材安全和通用技術(shù)規(guī)范》將替代《彈性體改性瀝青防水卷材》GB 18242-2008、《塑性體改性瀝青防水卷材》GB 18243-2008、《聚氯乙烯（PVC）防水卷材》GB 12952-2011、《氯化聚乙烯防水卷材》GB 12953-2003、《改性瀝青聚乙烯胎防水卷材》GB 18967-2009、《自粘聚合物改性瀝青防水卷材》GB23441-2009 和《熱塑性聚烯烴（TPO）防水卷材》GB 27789-2011 等 7 部防水卷材現(xiàn)行國家標(biāo)準(zhǔn)。由此可見，該標(biāo)準(zhǔn)將是防水行業(yè)一大重磅標(biāo)準(zhǔn)。《建筑防水涂料安全和通用技術(shù)規(guī)范》計劃由行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)《建筑防水涂料有害物質(zhì)限量》JC 1066-2008 轉(zhuǎn)化而來且上升到國家標(biāo)準(zhǔn)。

　　由于長期不受使用者重視，防水材料產(chǎn)品現(xiàn)行國家標(biāo)準(zhǔn)自 08-11 年以來基本沒有重大變動。國標(biāo)可以看做是行業(yè)準(zhǔn)入門檻，該門檻長期未有顯著提升， 所以本次防水材料產(chǎn)品國家強(qiáng)制標(biāo)準(zhǔn)修訂對防水材料行業(yè)意義重大。

　　下一步是升級和修訂國家推薦性產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)（GB/T），逐步對標(biāo)國際標(biāo)準(zhǔn)。國家推薦性產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)是在滿足強(qiáng)制性工程規(guī)范等強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)的要求下，對防水材料的基本性能，如拉伸性能、耐熱性、低溫性能、不透水性、吸水性、粘結(jié)或搭接性能、尺寸穩(wěn)定性等；還有與工程應(yīng)用相關(guān)的性能，如抗沖擊、抗穿刺、撕裂性能、抗竄水性、抗靜態(tài)荷載、抗風(fēng)揭、耐根穿刺等；更重要的是與防水設(shè)計工作年限相關(guān)的耐久性，關(guān)系材料的長期使用性能。

　　防水材料產(chǎn)品耐久性的重視程度上升，未來將根據(jù)防水材料的應(yīng)用和環(huán)境提出耐久性影響和評價因素，確定耐久性相關(guān)的實(shí)驗(yàn)條件和項(xiàng)目包括：人工氣候老化、熱老化、耐水性、耐化學(xué)性、抗風(fēng)性、耐根穿刺性、耐微生物、凍融、疲勞變形等；以及最終的評價方式確定。

　　防水材料標(biāo)準(zhǔn)及耐久性要求提升是行業(yè)未來良性發(fā)展的重要基礎(chǔ)，現(xiàn)行防水材料標(biāo)準(zhǔn)逐步向國際標(biāo)準(zhǔn)升級，采用具備長期使用性能防水材料且嚴(yán)格強(qiáng)調(diào)隱蔽工程在施工和驗(yàn)收的階段的質(zhì)量控制，預(yù)計將推升防水工程在建安工程中的造價占比。

　　1.4 、過往的歷史欠賬導(dǎo)致未來防水修繕需求將長期存在

　　住建部原副部長仇保興曾在 2010 年第六屆國際綠色與建筑節(jié)能大會上說過：“中國的建筑壽命平均只有 25-30 年”。發(fā)達(dá)國家中日本達(dá)到了 50 年，美國達(dá)到了 74 年，英國達(dá)到 132 年。

　　2014 年《全國建筑滲漏現(xiàn)狀調(diào)查項(xiàng)目報告》中對住宅屋面和地下室的滲漏情況進(jìn)行了分析，全國屋面滲漏率達(dá) 95.5%，“墻皮和裝飾物潤濕鼓包、脫漏”61.2%、“有濕痕”46.7%、“發(fā)霉”16.6%。全國地下室滲漏率達(dá)57.5%，“有水跡水痕”86.6%、“局部積水”12.3%、“線狀流水”9.4%。

　　過往的歷史欠賬導(dǎo)致未來防水修繕需求將長期存在。按當(dāng)前國內(nèi)建筑壽命25-30 年來看， 90 年代的建筑已亟需大修，而 2000 年前后完成的建筑預(yù)計將在 2025 年之后開始有大規(guī)模防水修繕需求。從過去一般建筑屋面防水材料僅10 年使用壽命和 5 年保修期要求來看，建筑的其他關(guān)鍵部位的防水材料使用壽命要求也不會太高，一般建筑將一直存在小規(guī)模的修繕和更新需求。國內(nèi)每年新增約 10 億平米的新建住房、90 年代以來近 200 億平方米存量住房的維修和二次裝修、以及體量高達(dá)上百億平方米既有公共建筑的維修翻新等，給防水修繕帶來了巨大的市場。

　　我國防水材料在品種和技術(shù)水平上已與國外接軌，但建筑物發(fā)生滲漏的原因在于防水工程質(zhì)量低下，這與設(shè)計、施工與監(jiān)管等環(huán)節(jié)存在諸多問題脫不了干系，根據(jù) 2017 年李宇的《建筑室內(nèi)外滲漏原因及維修工藝和成本分析》，其中：設(shè)計問題占 18-26%，材料質(zhì)量占 20-30%，施工技術(shù)和管理占 45-48%。

　　國內(nèi)建筑設(shè)計人員對防水材料性能、適用范圍、使用條件、防水工藝等了解不深，造成選材不當(dāng)和設(shè)計不合理。防水材料是半成品，其使用價值要靠施工來實(shí)現(xiàn)，但施工一方面受制于低價競標(biāo)后施工方選用材料質(zhì)量不達(dá)標(biāo)（偽劣品）或者偷工減料，另一方面專業(yè)化防水施工隊(duì)伍缺乏，搶工期、趕進(jìn)度等都會造成隱患。設(shè)計、質(zhì)量和施工等綜合下來造成防水修繕屬于集成難題，往往導(dǎo)致更高的人力物力時間成本投入修繕改造。

　　綜上所述，升級和修繕是未來防水材料行業(yè)發(fā)展的主旋律。未來國內(nèi)防水材料市場規(guī)模還將進(jìn)一步擴(kuò)大，利好行業(yè)質(zhì)量較優(yōu)擁有品牌和規(guī)模優(yōu)勢， 且具備防水施工和修繕能力的防水龍頭企業(yè)。

　　2、行業(yè)定位高質(zhì)量發(fā)展，對下游競爭格局改善

　　2.1 、占比不足 1%，升級和修繕帶來的空間巨大

　　防水材料種類眾多，國內(nèi)防水材料主要有五大類：防水卷材、防水涂料、油氈瓦、密封材料、剛性防水材料和其他新型防水材料。

　　防水廣泛應(yīng)用于房地產(chǎn)新建、基建工程項(xiàng)目和建筑存量等市場，需求仍以地產(chǎn)新建和基建項(xiàng)目為主，但存量市場需求在逐步增長。2019 年國內(nèi)房地產(chǎn)投資累計完成 13.2 萬億元，同增 9.9%；基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計完成 18.2 萬億元，同比增長 3.3%，基建涉及防水的需求主要有橋梁隧道、地鐵、水利、車站、市政等工程領(lǐng)域。建筑存量市場主要來自修繕和二次裝修，潛在需求巨大。

　　16-19 年主要防水材料銷量增速維持在 10%左右，但未來隨著地產(chǎn)和基建投資增速逐漸平緩，在行業(yè)升級和修繕的需求帶動，預(yù)計防水材料的銷量將繼續(xù)維持一定的增速水平。

　　2020 年西南區(qū)域某地產(chǎn)企業(yè)的某地產(chǎn)工程項(xiàng)目，該項(xiàng)目設(shè)計和建安造價標(biāo)準(zhǔn)符合且略高于現(xiàn)行國家標(biāo)準(zhǔn)，總建筑面積 7.6 萬平米總建安造價 1.87 億元， 其中相關(guān)防水工程造價：屋面防水造價占比 1.1%，地下室防水造價占比 0.95%，屋頂防水造價占比 0.46%，衛(wèi)生間、廚房等室內(nèi)防水造價占比 0.55%，外墻漆底面防水層造價占比 0.99%，合計防水相關(guān)工程占比達(dá) 4.05%。該項(xiàng)目對應(yīng)單位總造價為 2456 元/平米，其中防水造價為 99 元/平方米。

　　考慮口徑和非必選項(xiàng)目問題，減去剛性防水材料和非必選防水項(xiàng)目的防水造價，調(diào)整后項(xiàng)目防水造價占比 2.78%，基本符合國內(nèi)防水工程造價情況。以項(xiàng)目中卷材的平均成本和 19 年東方雨虹卷材單平米銷售價格測算，得出其中防水材料成本占比約為 1.7%。

　　根據(jù)智研咨詢，防水質(zhì)量低劣產(chǎn)品的生產(chǎn)成本明顯低于合格產(chǎn)品，僅約標(biāo)準(zhǔn)品的 7 成。行業(yè)內(nèi)防水材料非標(biāo)和低端產(chǎn)品眾多導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”發(fā)生， 低劣產(chǎn)品耐久性差，大量使用導(dǎo)致房屋質(zhì)保期內(nèi)頻繁發(fā)生滲漏問題。

　　考慮人工費(fèi)用、行業(yè)偽劣產(chǎn)品和非標(biāo)產(chǎn)品多材料質(zhì)量差、偷工減料、設(shè)計、施工和監(jiān)理不到位等多種因素影響，根據(jù) 2020 年中國建筑防水協(xié)會的公益大講堂顯示，我國的防水造價僅 2.8%，實(shí)際調(diào)查統(tǒng)計防水造價甚至低于 1%，相較于發(fā)達(dá)國家防水造價 7%以上差距較大。

　　房地產(chǎn)帶來的防水材料需求以房地產(chǎn)建安投資中防水造價占比估計相應(yīng)的市場空間，基建需求以主要涉及防水的城市公共設(shè)施管理業(yè)、航空、道路和鐵路投資中防水造價占比估計相應(yīng)的市場空間。

　　修繕部分根據(jù)部分城市的房管部門建議的房屋大修周期：磚混結(jié)構(gòu) 15-20年，鋼筋混凝土結(jié)構(gòu)房屋 20-25 年，假設(shè)國內(nèi) 90 年代以來新建的住房鋼混結(jié)構(gòu)為主，每 20-25 年需要大修一次，每次大修都將需要對防水進(jìn)行修繕更新，參照上述案例，防水工程相關(guān)施工面積為建筑面積的 1.4 倍。此外由于更新和修繕需要的人力物力投入加大，假設(shè)按 2 倍的原材料價格測算維修更新單平米造價。（一般來說，防水屋面維修的成本是初次修建時的 3-4 倍，而地下堵漏的成本則能達(dá)到 8-10 倍。）

　　建筑修繕面積計算為房地產(chǎn)竣工面積回推 21-25 年，100%的建筑進(jìn)行修繕的情況下每年貢獻(xiàn) 20%的建筑修繕需求五年全部修繕完成，此外 1995-1997 年沒有統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)按 20%的增速估計其大概值。

　　綜上所述，現(xiàn)階段防水造價低于 1%與發(fā)達(dá)國家差距較大，防水材料市場市場整體空間大概在 1500-2000 億元左右。未來隨著國內(nèi)防水材料、工程施工和驗(yàn)收等國家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)逐步上升且進(jìn)一步對標(biāo)國際標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)計升級帶來整體產(chǎn)質(zhì)量和用量提升將推升防水工程造價，疊加存量市場防水修繕需求持續(xù)增長， 推動防水材料行業(yè)整體擴(kuò)大，僅按照防水造價占比 2.8%，施工監(jiān)理到位，防水材料耐久性完全達(dá)標(biāo)的假設(shè)下，未來防水材料行業(yè)應(yīng)能達(dá)到 3000 億元以上的市場規(guī)模，行業(yè)空間巨大。

　　2.2 、由生產(chǎn)商向服務(wù)商轉(zhuǎn)型，對下游競爭格局改善

　　防水材料大行業(yè)小公司、集中度分散（2019 年龍頭東方雨虹市場占有率約10%）、產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重、偽劣品眾多、標(biāo)準(zhǔn)落后等因素導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)部競爭激烈，面對行業(yè)上游石油化工、下游地產(chǎn)基建等領(lǐng)域大企業(yè)話語權(quán)較小。

　　防水材料行業(yè)下游是地產(chǎn)、建筑企業(yè)、裝飾公司和個人消費(fèi)者，其中消費(fèi)端占比小而工程端占比高。工程端下游客戶地產(chǎn)、建筑等企業(yè)集中度較高，受防水材料國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)落后，產(chǎn)品同質(zhì)化競爭激烈影響，工程端低價中標(biāo)等情況多發(fā)，而為爭奪訂單防水材料企業(yè)為下游提供墊資、賒銷等促銷手段較為常見。根據(jù)統(tǒng)計局 2019 年國內(nèi)防水材料行業(yè) 653 家規(guī)模以上企業(yè)營業(yè)收入 990.4 億元，同增 12.2%，截止 19 年 12 月末規(guī)模以上防水企業(yè)的應(yīng)收賬款凈額 244.49 億元，同增 17.2%，占營收的比重達(dá) 24.7%，因而資本市場高度關(guān)注防水材料企業(yè)的應(yīng)收賬款情況。

　　而工程端中房地產(chǎn)全裝修比例大幅上升，帶動防水材料行業(yè)集中度快速提升。住建部于 2019 年 2 月發(fā)布的《住宅項(xiàng)目規(guī)范》征求意見稿中明確提出“城鎮(zhèn)新建住宅建筑應(yīng)全裝修交付”。隨著下游地產(chǎn)行業(yè)全裝修滲透率的提升，各類消費(fèi)建材龍頭企業(yè)的工程端起量帶動營收和業(yè)績增速加速，品牌優(yōu)勢凸顯?；仡?2016-2019 年中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè) 500 強(qiáng)首選供應(yīng)商服務(wù)品牌測評成果中，防水龍頭特別是上市公司的首選率逐年提升。19 年子分類 50 強(qiáng)評優(yōu)企業(yè)東方雨虹評優(yōu) 18 家，科順股份評優(yōu) 13 家，凱倫評優(yōu) 6 家。2019 年國內(nèi)有 653 家防水材料規(guī)模以上企業(yè)（收入大于 2000 萬元），相較于 2018 年 784 家規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量有所減少。

　　防水材料行業(yè)集中度提升帶來龍頭企業(yè)話語權(quán)有所上升，而行業(yè)內(nèi)企業(yè)逐步意識到為搶奪訂單惡性競爭低價中標(biāo)甚至是為客戶提供墊資和賒銷等行業(yè)惡性循環(huán)生態(tài)下，最終只能帶來行業(yè)整體價值不斷被拉低，企業(yè)盈利水平持續(xù)下降，企業(yè)現(xiàn)金流大幅被擠占，極端情況下甚至帶來企業(yè)破產(chǎn)。

　　2019 年底防水材料行業(yè)內(nèi)部提出避免惡性競爭，2020 年 4 月 10 日中國建筑防水協(xié)會正式達(dá)成“北京共識”促進(jìn)建筑防水行業(yè)健康有序高質(zhì)量發(fā)展：強(qiáng)調(diào)深化行業(yè)自律，構(gòu)建行業(yè)公平競爭市場環(huán)境；穩(wěn)定市場價格，提升行業(yè)價值。

　　1、發(fā)揮聯(lián)盟企業(yè)和上市公司優(yōu)勢，加強(qiáng)行業(yè)自律，規(guī)范行業(yè)秩序，摒棄偽劣、墊資、賒銷等行業(yè)舊生態(tài)，確保產(chǎn)品質(zhì)量，堅(jiān)決遏制惡性競爭，構(gòu)建公平競爭市場環(huán)境；

　　2、防止因防水產(chǎn)能集中釋放而造成市場供求失衡而打價格戰(zhàn)，制止低質(zhì)低價傾銷和擾亂市場，穩(wěn)定市場價格體系，共同創(chuàng)造行業(yè)利益、提升行業(yè)價值；

　　3、加大行業(yè)協(xié)會的行業(yè)自律監(jiān)督功能，在聯(lián)盟企業(yè)試行行業(yè)自律質(zhì)量監(jiān)督檢查工作。

　　防水材料龍頭企業(yè)定位于由生產(chǎn)商向服務(wù)商轉(zhuǎn)型，“產(chǎn)品+施工+服務(wù)” 一體化布局為主，進(jìn)一步提高產(chǎn)品附加值和服務(wù)附加值，未來隨著建筑工程質(zhì)量要求提升預(yù)計客戶依賴度亦將上升：從設(shè)計、施工階段介入防水工程，具備建筑防水設(shè)計能力，防水方案深化、施工流程優(yōu)化、施工質(zhì)量技術(shù)可靠；施工人員素質(zhì)綜合要求，標(biāo)準(zhǔn)化工程流程；提供可靠的配套基礎(chǔ)系統(tǒng)，提升建筑的可靠性、耐久性；以及配套的工程質(zhì)保承諾和維護(hù)服務(wù)（目前一般建筑屋面防水設(shè)計使用年限為 10 年，施工單位保修 5 年。未來屋面防水設(shè)計工作年限20 年、地下室防水設(shè)計工作年限不低于建筑結(jié)構(gòu)，建筑工程質(zhì)量保修和材料耐久性要求將大幅提升）。

　　以東方雨虹為例，致力于提供更加豐富的產(chǎn)品和服務(wù)，向“建筑建材系統(tǒng)服務(wù)商”的轉(zhuǎn)變，其研發(fā)體覆蓋“系統(tǒng)設(shè)計、材料研發(fā)、施工和技術(shù)服務(wù)”的系統(tǒng)研發(fā)“航母戰(zhàn)斗群”。

　　從現(xiàn)階段情況看，近年來行業(yè)惡性競爭加劇，企業(yè)墊資和賒銷成為常態(tài)， 經(jīng)營環(huán)境不斷惡劣下行業(yè)集中度被動提升，行業(yè)內(nèi)主導(dǎo)企業(yè)間“北京共識”應(yīng)運(yùn)而出，未來行業(yè)內(nèi)部自律加強(qiáng)，龍頭企業(yè)從生產(chǎn)商向服務(wù)商轉(zhuǎn)型，對下游競爭格局逐步改善，行業(yè)應(yīng)收賬款回款情況預(yù)計將有所好轉(zhuǎn)。

　　2.3 、2020 年瀝青價格波動帶來盈利彈性

　　防水材料的行業(yè)原材料包括瀝青、聚醚、聚酯胎基、擴(kuò)鏈劑、乳液、MDI 和 SBS 改性劑等，其中石油化工產(chǎn)品占較大比重，受國際原油價格變化以及石油化工產(chǎn)品供給和需求的影響也較大。其中最主要原材料是瀝青，以東方雨虹和科順股份為例，瀝青在原材料成本中占比達(dá)三成。

　　根據(jù)中國建筑防水協(xié)會，2019 年國內(nèi)瀝青市場的供給情況上看：中國石油(4.470, 0.02, 0.45%)市占率 34%、中國石化(4.420, 0.01, 0.23%)市占率 26%、中海油市占率 7%、地方性煉油廠市占率20%，進(jìn)口 13%。2019 年全國瀝青表觀消費(fèi)量 3110 萬噸，同增 1.6%，防水瀝青約占全國瀝青消費(fèi)總量的 20%，排第二，道路瀝青占比約 67%排第一。防水材料成本端主要原材料瀝青屬大宗商品，供給高度集中，價格隨國際原油價格波動，防水材料龍頭企業(yè)有集采優(yōu)勢但不具備話語權(quán)。

　　2020 年初受全球新冠肺炎疫情影響原油需求銳減，疊加主要產(chǎn)油國間達(dá)成有效減產(chǎn)協(xié)議花費(fèi)了一段時間，原油價格跌回 20-30 元/桶的水平，4 月極端情況下期貨價格跌至史無前例的負(fù)值水平，對標(biāo) 2016 年原油價格同樣在低位水平時，同期瀝青價格在 2000 元/噸附近持續(xù)震蕩，截止 2020 年 4 月 26 日瀝青價格約 2000 元/噸，年內(nèi)累計同比下降 21.0%，較年初價格降幅達(dá) 38.2%，遠(yuǎn)超市場預(yù)期。

　　以東方雨虹和科順股份為例，假設(shè)當(dāng)前防水產(chǎn)品價格和銷量保持穩(wěn)定下， 瀝青占總成本的約 3 成，其他原材料價格維持穩(wěn)定，瀝青價格每下跌 10%，企業(yè)的毛利率水平將提升 1.9 個百分點(diǎn)。但防水材料的主要原材料都屬于石油化工產(chǎn)業(yè)鏈的，石油價格持續(xù)走低，那么瀝青價格與其他相關(guān)原材料價格同步下跌，企業(yè)實(shí)際毛利率提升水平將大于 1.9 個百分點(diǎn)。

　　回顧主要企業(yè)自 14 年以來的毛利率波動情況：14 年瀝青價格維持高位， 企業(yè)毛利率水平在 33%-37%左右的區(qū)間震蕩；15-16 年成本端瀝青價格持續(xù)下跌，企業(yè)的毛利率水平持續(xù)提升至 47%-50%的歷史高位水平，17-18 年毛利率下跌一方面原因在于成本端瀝青價格上漲，另一方面原因是行業(yè)為拓展 to B 端業(yè)務(wù)內(nèi)部競爭加劇，企業(yè)低價中標(biāo)配合墊資賒銷等手段搶奪市場份額，導(dǎo)致毛利率持續(xù)下滑至 30%左右。

　　19 年成本端瀝青價格小幅下滑，而行業(yè)逐漸意識到惡性競爭的不利影響， 毛利率小幅回升至 33-38%。19 年底 20 年初行業(yè)提出并深化自律，公平競爭， 穩(wěn)定市場價格和創(chuàng)造行業(yè)價值等共識，疊加成本端瀝青價格超預(yù)期下跌，預(yù)計將顯著推升行業(yè)內(nèi)企業(yè)的盈利水平。

　　需要注意的是，瀝青價格波動與國際原油價格直接相關(guān)，受國際地緣政治和海外新冠肺炎疫情影響較大，有一定的不確定性，短期內(nèi)瀝青價格保持低位將降低防水材料企業(yè)單位成本并帶來盈利水平的提升，但瀝青價格水平不會長期持續(xù)低位。

　　長期看，防水材料行業(yè)推動行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的提升直至對標(biāo)國際標(biāo)準(zhǔn)，將走出真正的高質(zhì)量發(fā)展，重視材料耐久性和產(chǎn)品質(zhì)量，企業(yè)相應(yīng)的工程服務(wù)和建筑防水工程質(zhì)量保證能力提升之路，以此帶來的供給端偽劣、落后和低端產(chǎn)品出清， 行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)集中度進(jìn)一步上升帶來供求格局的顯著優(yōu)化。

　　3、集中度提升與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系建立相輔相成

　　3.1 、建筑防水剛需與降雨相關(guān)，企業(yè)產(chǎn)能布局趨于重疊

　　從中國多年平均降水量看，建筑防水的剛需主要在南部地區(qū)，降雨量越大的地區(qū)建筑物需要的防水等級越高。從降水量圖上看，國內(nèi)防水需求以南方為主，涵蓋華東、華南、中南和西南區(qū)域，其中降水量最大的地區(qū)是華南區(qū)域。根據(jù)不同區(qū)域氣候存在差異且季節(jié)性施工要求不同，因此同一家企業(yè)各生產(chǎn)基地產(chǎn)品配方會有差異，且不同季節(jié)產(chǎn)品配方都會有細(xì)微變化。

　　此外，越發(fā)達(dá)的地區(qū)對于建筑防水的認(rèn)知度也高，相應(yīng)的防水工程投入也就更高，因此東部沿海地區(qū)、泛長江流域和華南區(qū)域是防水材料行業(yè)企業(yè)的兵家必爭之地，隨著未來行業(yè)整體升級和修繕需求提升帶來的重要性將進(jìn)一步凸顯。

　　從行業(yè)內(nèi)主要公司產(chǎn)能布局來看，產(chǎn)能布局主要在黑河—騰沖線或胡煥庸線以東，以華北、華東、華南、西南和中南為主。

　　東方雨虹、科順股份、北新建材、宏源防水、卓寶的布局南北都有但更傾向于南方市場，凱倫南北并重，藍(lán)盾重心在南方，雨中情以西部為主東部為輔。而基本實(shí)現(xiàn)全國布局的防水材料企業(yè)有東方雨虹、北新建材、科順股份。

　　東方雨虹建筑節(jié)能保溫板塊品牌“臥牛山”是國內(nèi)保溫領(lǐng)域第一品牌， 防水和保溫在建筑施工中屬上下道工序，雨虹的“防水+保溫”的核心布局已然處于行業(yè)領(lǐng)先地位，且公司為防水材料行業(yè)中最早開始全國布局的企業(yè)，從產(chǎn)能看 2019 年防水卷材約 5 億平米，防水涂料 140 多萬噸，砂漿類 200 多萬噸，保溫材料 420 多萬立方米，非織造布 15 萬噸，具備品牌優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)。防水龍頭地位難以撼動，基建和地產(chǎn)工程端優(yōu)勢顯著，全國布局推進(jìn)下，市占率穩(wěn)步提升。

　　科順股份于 2017 年成功上市創(chuàng)業(yè)板，同時依靠上市融資全面啟動全國產(chǎn)能布局，逐漸形成規(guī)模效應(yīng)，從表 12 情況上看，目前公司在產(chǎn)能布局進(jìn)展較快， 全國范圍內(nèi)建有八大生產(chǎn)基地：廣東佛山、江蘇昆山、重慶長壽、山東德州、遼寧鞍山、江蘇南通、湖北荊門、陜西渭南，覆蓋華南、華北、華東、西南、東北地區(qū)。2019 年科順具備年產(chǎn)能 1.6 億平米的卷材和 15 萬噸的涂料的生產(chǎn)能力，建設(shè)中產(chǎn)能全面投產(chǎn)后將具備卷材 3.2 億平米、涂料 30 萬噸、高分子材料 2800 萬平米和砂漿 52 萬噸的產(chǎn)能。公司在集采客戶拓展加速，地產(chǎn)工程端品牌優(yōu)勢不斷加強(qiáng)，市占率穩(wěn)步提升，全國布局下不斷提升規(guī)模優(yōu)勢。

　　北新建材是國內(nèi)石膏板龍頭，隸屬于中國建材集團(tuán)，公司自 2019 年起通過收并購加速其防水領(lǐng)域的業(yè)務(wù)布局。北新禹王擁有遼寧、湖北、安徽、四川、廣東、西北六個防水材料生產(chǎn)基地，年設(shè)計生產(chǎn)能力改性瀝青防水卷材 2.35 億平方米、高分子片材 5700 萬平方米、17.74 萬噸各類防水涂料、瀝青瓦 1000 萬平方米、2 萬噸聚酯無紡布類產(chǎn)品。北新蜀羊是四大生產(chǎn)基地四川眉山、四川崇州、陜西咸陽和江西九江，具備年產(chǎn) 2.62 億平米防水卷材、9.1 萬噸防水涂料的生產(chǎn)能力。北新金拇指位于河南鄭州，具備年產(chǎn)能 1.1 億平米和涂料 9000 萬噸。北新建材一體兩翼戰(zhàn)略布局：“一體”以石膏板為主，計劃將石膏板全球業(yè)務(wù)產(chǎn)能布局?jǐn)U大至 50 億平方米左右；“兩翼”指發(fā)展防水產(chǎn)業(yè)和裝飾涂料產(chǎn)業(yè)，預(yù)計還將擴(kuò)大其防水領(lǐng)域的收購進(jìn)展。而北新建材依托石膏板領(lǐng)域長期累積下形成的客戶和銷售優(yōu)勢將對防水板塊形成業(yè)務(wù)協(xié)同上的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合效應(yīng)，后期預(yù)計公司防水品牌認(rèn)知度提升，銷售協(xié)同下規(guī)模優(yōu)勢提升，市占率提升。

　　從產(chǎn)能布局情況上看，龍頭企業(yè)逐步建立全國性布局，龍頭企業(yè)間產(chǎn)能布局區(qū)域重疊，將對區(qū)域內(nèi)優(yōu)質(zhì)客戶將展開爭奪，龍頭企業(yè)集中度逐步提升，預(yù)計區(qū)域內(nèi)競爭格局將出現(xiàn)變化。未來隨著防水材料行業(yè)升級和修繕需求帶動， 建筑防水剛需與降雨和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況直接相關(guān)，戰(zhàn)火將在南方點(diǎn)燃。

　　3.1 、對建筑質(zhì)量重視度提升是行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的必要條件

　　本次防水材料行業(yè)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)升級是由國家推行建筑領(lǐng)域的強(qiáng)制性工程建設(shè)規(guī)范體系為主導(dǎo)，帶來的對于國內(nèi)對于建筑質(zhì)量重視度的提升和建筑相關(guān)材料耐久性要求提高，推動防水材料行業(yè)踏上高質(zhì)量發(fā)展之路，但需注意到趨勢向好，行業(yè)拐點(diǎn)已近但過程將會較為曲折。

　　1、防水材料行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)升級尚未進(jìn)入常態(tài)化進(jìn)程，缺乏完善的標(biāo)準(zhǔn)體系

　　對于國標(biāo)和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)升級不能寄希望于升級一步到位，從十年提升一次的頻率上看，防水材料行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)更新的幅度和頻率尚需進(jìn)一步提升。舉例而言， 建材中管材產(chǎn)品的國家標(biāo)準(zhǔn)每 3 年提升一次。防水行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)現(xiàn)階段處于且標(biāo)準(zhǔn)化體系改革進(jìn)程中，對標(biāo)國際標(biāo)準(zhǔn)只是標(biāo)準(zhǔn)體系上建立的第一步，中國國土廣袤，各地氣候不一，相應(yīng)的防水工程設(shè)計、施工和材料都會有差距，中國建筑整體質(zhì)量的提升需要有與之相對應(yīng)的完善的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系建立，而標(biāo)準(zhǔn)體系的完善和材料的耐久性試驗(yàn)條件都需要時間。

　　建筑質(zhì)量整體提升需要建筑的使用者對于建筑質(zhì)量和使用壽命的要求提升，特別是相關(guān)建筑壽命的防水這類隱蔽性工程的重視度上升。但是由于認(rèn)知不夠，相較于建筑質(zhì)量，當(dāng)前購買者和使用者的主要關(guān)注點(diǎn)仍然是投機(jī)性和保值性。

　　2、集中度低制約行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)提升

　　行業(yè)當(dāng)前集中度低，龍頭東方雨虹市占率約 10%，科順、凱倫、北新等防水品牌的知名度和市占率雖逐年提升，但行業(yè)整體集中度仍然比較低。根據(jù)2019 年行業(yè)規(guī)模 1500-2000 億元測算，行業(yè) CR5 等于或小于 20%。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，2019 年行業(yè) CR10 約為 23%（計算方式不同和統(tǒng)計口徑不一）。

　　18-19 年“去杠桿”政策背景下，小微和民營企業(yè)融資環(huán)境惡化，疊加同期行業(yè)內(nèi)發(fā)生惡性競爭等內(nèi)部因素，內(nèi)外因素共同助力下 19 年行業(yè)集中度被動提升，防水材料行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量從 784 家下降到 653 家，規(guī)模以上企業(yè)收入 990 億元約占行業(yè)總體規(guī)模的 50%-60%。

　　回顧表 5 中提到的防水行業(yè)產(chǎn)品國標(biāo)制定中參與的起草單位中，由中國建筑防水協(xié)會牽頭而非行業(yè)內(nèi)企業(yè)牽頭起草制定，協(xié)會在規(guī)則制定中需平衡行業(yè)內(nèi)大部分企業(yè)的利益，標(biāo)準(zhǔn)提升幅度受行業(yè)大部分企業(yè)的平均產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)能力所制約。舉例而言，東方雨虹和科順股份都可以做到防水質(zhì)量 30 年保障期，但在強(qiáng)制性工程建設(shè)規(guī)范的征求意見稿中屋面防水要求為 20 年以上，說明標(biāo)準(zhǔn)提升幅度受行業(yè)客觀因素制約。在完善的標(biāo)準(zhǔn)體系中，標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格程度由國家標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和龍頭企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)依次遞增，國家標(biāo)準(zhǔn)為行業(yè)準(zhǔn)入門檻，由龍頭企業(yè)推動行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不斷升級。因此我們預(yù)計在行業(yè)內(nèi)主導(dǎo)企業(yè)集中度到達(dá)一定程度以上，例如 CR5>30%或者 CR10>50%，在龍頭企業(yè)的主導(dǎo)和推動下，防水材料的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)將有望迎來較大幅度的提升。

　　3、行業(yè)集中度的實(shí)質(zhì)性提升亦需要行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)大幅提升配合。

　　沒有建筑質(zhì)量要求和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系整體提升配合下，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升難以實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍：一方面行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)公司產(chǎn)能布局趨于重疊，下游優(yōu)質(zhì)客戶資源爭奪加劇，另一方面行業(yè)龍頭企業(yè) 4 月提出“北京共識”不具備行業(yè)整體約束性，行業(yè)產(chǎn)品新標(biāo)準(zhǔn)尚在制定中且升級幅度不定，預(yù)計現(xiàn)階段行業(yè)內(nèi)仍將有企業(yè)采取惡性競爭的手段搶奪市場。

　　行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的必要條件在于需要社會公眾對于建筑工程質(zhì)量和使用壽命重視度提升，認(rèn)識到相較于其他建筑材料，防水材料對于建筑質(zhì)量更加重要。只有對隱蔽性工程耐久性重視度提升，進(jìn)而推動工程施工、工程驗(yàn)收和防水材料產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)整體提升，才能推動防水材料行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，而標(biāo)準(zhǔn)體系的完善對于行業(yè)集中度提升必不可少。

　　4、推薦標(biāo)的：東方雨虹、北新建材

　　防水材料行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)受益于行業(yè)集中度被動提升，龍頭企業(yè)收入和利潤持續(xù)維持較高的增速，然而出于對行業(yè)內(nèi)企業(yè)現(xiàn)金流的情況的擔(dān)憂，18-19 年行業(yè)主要公司的估值整體持續(xù)受打壓，企業(yè)估值水平在歷史估值低位震蕩， 20 年初受益于行業(yè)主要成本端瀝青價格大幅下跌，資本市場充分預(yù)期該利好推升了企業(yè)當(dāng)前的估值水平。

　　短期內(nèi)，防水材料行業(yè)需求仍主要來自于房地產(chǎn)新建和基建投資拉動，年內(nèi)還有部分國家推動“舊改”帶來的工程需求，成本端瀝青價格下行帶來短期單位成本下行等利好。

　　長期看，國內(nèi)建筑工程質(zhì)量提升之路任重而道遠(yuǎn)，防水材料行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展中升級和修繕為主旋律且需求空間巨大。行業(yè)最大的催化劑在于社會公眾對建筑工程質(zhì)量和使用壽命重視度提升，認(rèn)識到防水材料的重要性。只有對隱蔽性工程耐久性重視度提升，進(jìn)而推動工程施工、工程驗(yàn)收和防水材料產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)整體提升，才能推動防水材料行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，其中標(biāo)準(zhǔn)體系的建立和提升對于行業(yè)集中度提升必不可少。

　　當(dāng)前防水材料行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系已進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)化改革階段，龍頭企業(yè)擴(kuò)張和行業(yè)內(nèi)企業(yè)整合速度加快，行業(yè)整體發(fā)展趨勢向好，拐點(diǎn)已近。受益于防水材料行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)提升和行業(yè)競爭格局改善，我們推薦東方雨虹、北新建材，建議關(guān)注凱倫股份、科順股份。

　　4.1 、東方雨虹：防水王者

　　東方雨虹定位于以建筑防水為基礎(chǔ)，以民用建材、節(jié)能保溫、特種砂漿、建筑涂料、非織造布、建筑修繕為延伸的建筑建材綜合“1+6”體系，致力于提供更加豐富的產(chǎn)品和服務(wù)，向“建筑建材系統(tǒng)服務(wù)商”的轉(zhuǎn)變。

　　雨虹是國內(nèi)防水材料行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的領(lǐng)導(dǎo)者。從雨虹的產(chǎn)品質(zhì)量認(rèn)證情況看其高端產(chǎn)品早已對標(biāo)國際市場：09 年通過歐盟 CE 認(rèn)證，18 年其全球卓越研究中心美國成立，其 300、400 系列產(chǎn)品獲得德國 GEV 協(xié)會 EC1+認(rèn)證。在國內(nèi)市場雨虹是防水材料行業(yè)的質(zhì)量標(biāo)桿，且參與防水材料行業(yè)國家、行業(yè)等多項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)制定。

　　從修繕業(yè)務(wù)布局看，東方雨虹早已涉足介入建筑修繕業(yè)務(wù)，為行業(yè)內(nèi)最早布局的企業(yè)。2017 年正式成立修繕技術(shù)服務(wù)公司，開展各類建筑的修繕、翻新及加固等業(yè)務(wù)，如既有建筑翻新改造、建筑結(jié)構(gòu)補(bǔ)強(qiáng)加固工程、鋼結(jié)構(gòu)防腐工程、地下空間滲漏修繕、廠房防腐防水修繕及橋隧滲漏工程等。修繕業(yè)務(wù)在“百城千店”計劃的實(shí)施下，簽約服務(wù)中心已過百家，例如蕪湖萬科城、南京萬達(dá)華府、綠都溫莎城堡等，逐漸形成規(guī)范化、規(guī)?；头?wù)化的建筑修繕平臺。

　　2019 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 181.5 億元，同增 29.3%，歸屬上市公司股東凈利潤 20.7 億元，同增 37.0%；單 4 季度公司營收 52.6 億元，同增 10.9%，歸屬上市公司股東凈利潤 5.0 億元，同增 26.9%。

　　2020 年一季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 24.7 億元，同降 8.2%，歸屬上市公司股東凈利潤 1.3 億元，同增 2.9%。

　　從東方雨虹歷史市盈率 PE（TTM，扣除非經(jīng)常性損益）情況，可發(fā)現(xiàn)公司歷史動態(tài) PE 水平均值在 33.3 倍，1 倍標(biāo)準(zhǔn)差范圍的上限 47.9 倍PE，而下限為 18.8 倍。以 2020 年 05 月 07 日收盤價下，公司 PE-TTM 估值水平為 29.5 倍，略低于歷史 PE 均值水平。

　　2020 年一季度受新冠肺炎疫情影響，基建和房地產(chǎn)開工啟動較晚，影響下游需求表現(xiàn)，但原油價格大幅下跌帶動瀝青價格下行近 4 成，預(yù)計將大幅推升雨虹的盈利水平，維持 20-22 年公司凈利潤 30.5、37.0、45.6 億元，對應(yīng) 20-22 年EPS 1.94、2.36、2.90 元，當(dāng)前股價對應(yīng)的 20 年 PE 水平為 20 倍，持續(xù)看好行業(yè)發(fā)展前景和龍頭市占率提升，二季度將充分享受成本低位帶來的盈利向好，維持“買入”評級 。

　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行、防水材料需求不及預(yù)期，防水材料標(biāo)準(zhǔn)升級幅度不及預(yù)期，原材料石油化工產(chǎn)業(yè)鏈價格上升等。

　　4.2 、北新建材：石膏板龍頭，快速切入防水領(lǐng)域

　　北新建材是國內(nèi)石膏板龍頭，隸屬于中國建材集團(tuán)，公司自 2019 年起通過收并購加速其防水領(lǐng)域的業(yè)務(wù)布局。從 19 年開始實(shí)施“358 計劃”，計劃用 3 年左右時間實(shí)現(xiàn)防水業(yè)務(wù)躍居行業(yè)前 3 名；啟動全球 50 億平方米石膏板產(chǎn)業(yè)布局和配套 50 萬噸輕鋼龍骨產(chǎn)業(yè)布局；石膏板全國市場份額增至 80%，輕鋼龍骨全國配套率增至 80%。

　　2019 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 133.2 億元，同增 6.0%，歸屬上市公司股東凈利潤 4.4 億元，同減 82.1%；單 4 季度公司營收 35.1 億元，同增 14.9%， 歸屬上市公司股東凈利潤 4.6 億元，同增 6.9%。

　　2020 年一季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 24.7 億元，同降 14.3%，歸屬上市公司股東凈利潤 0.3 億元，同降 89.9%。

　　北新建材關(guān)鍵假設(shè)：

　　1、20 年新冠肺炎疫情影響下公司石膏板業(yè)務(wù)銷量下滑，護(hù)面紙成本上升推動公司產(chǎn)品價格上漲，長期看公司市占率和需求穩(wěn)步提升，預(yù)計 20 年-22 年收入增速-2.8%、6.1%和 5.0%。

　　2、20 年新冠肺炎疫情影響下公司龍骨銷量小幅增長，公司不斷推動龍骨配套率上升，21-22 年龍骨業(yè)務(wù)恢復(fù)較快增長速度，預(yù)計 20-22 年收入增速5.0%、26.3%和 22.4%。

　　3、防水業(yè)務(wù)禹王、蜀羊、金拇指將在 20 年完成全部并表，且業(yè)務(wù)間尚需整合，預(yù)計公司 20 年防水業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入規(guī)模在 26.7 億元左右，受益于年內(nèi)成本維持低位，毛利率水平將提升至 37%，21 年和 22 年受益于業(yè)務(wù)協(xié)同和市占率提升，收入預(yù)計將維持 30%的增速。

　　綜上所述，預(yù)測 2020-2022 三年公司營業(yè)收入 156.1、175.5 和 196.9 億元，增速 17.2%、12.4%、12.2%；毛利率為 32.8%、33.7%、34.1%； 歸屬母公司凈利潤分別至 26.3、33.1、39.2 億元；對應(yīng)EPS 1.56、1.96、2.32 元。

　　從北新建材歷史市盈率 PE（TTM，扣除非經(jīng)常性損益）情況，可發(fā)現(xiàn)公司歷史動態(tài)PE 水平均值在 23.3 倍，1 倍標(biāo)準(zhǔn)差范圍的上限 37.3 倍 PE，而下限為 9.2 倍。以 2020 年 05 月 07 日收盤價下，公司 PE-TTM 的估值水平為19.7 倍，略低于歷史 PE 均值水平。公司相對估值情況見表 17。

　　北新建材為國內(nèi)石膏板龍頭，跨入防水行業(yè)加速行業(yè)供給整合且產(chǎn)能全國布局，在公司長期以來與工程端客戶維持的優(yōu)良關(guān)系協(xié)同下，預(yù)計后期將成為公司防水業(yè)務(wù)布局快速發(fā)展的基礎(chǔ)，當(dāng)前股價對應(yīng)的 20 年 PE 水平約16 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行、石膏板和防水材料需求不及預(yù)期，業(yè)務(wù)整合和業(yè)務(wù)拓展風(fēng)險，原材料價格上漲等。

　　4.3、科順股份：立足華南，輻射全國

　　科順防水是以提供防水綜合解決方案為主業(yè)，集工程建材-品牌“CKS 科順”、民用建材-品牌“科順家庭防水”、防水修繕-品牌“ZT 筑通”等業(yè)務(wù)板塊的綜合建材公司。其產(chǎn)品含防水材料（卷材+涂料）、防水砂漿和密封材料三大類。

　　科順股份在集采客戶拓展加速，地產(chǎn)工程端品牌優(yōu)勢不斷加強(qiáng)，市占率穩(wěn)步提升，全國布局下不斷提升規(guī)模優(yōu)勢。公司在行業(yè)集中度快速提升的過程中，公司排位穩(wěn)居行業(yè)第二，具備產(chǎn)品和施工服務(wù)一體化能力，競爭優(yōu)勢不斷加強(qiáng)。公司計劃到 2022 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入超百億的目標(biāo)，同時繼續(xù)增強(qiáng)企業(yè)盈利能力，提升經(jīng)營效率，提高公司經(jīng)營質(zhì)量。

　　2019 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 46.5 億元，同增 50.2%，歸屬上市公司股東凈利潤 3.6 億元，同減 96.1%；單 4 季度公司營收 35.1 億元，同增 14.9%， 歸屬上市公司股東凈利潤 4.6 億元，同增 6.9%。

　　2020 年 1 季度公司營收 8.1 億元，同增 24.5%，歸屬上市公司股東凈利潤 0.3 億元，同降 30.0%。

　　科順股份關(guān)鍵假設(shè)：

　　1、公司各基地順利投產(chǎn)，卷材和涂料 20-22 年收入分別同比增長 35%、30%和 25%。2、防水工程施工 20-22 年收入分別同比增長 10%、10%和 8%。

　　3、20 年受益于瀝青價格大幅下跌，預(yù)計公司卷材和涂料的毛利率水平將提升， 但瀝青價格持續(xù)低位難以維持，21-22 年公司毛利率水平將較 20 年下降，預(yù)計20-22 年公司毛利率水平 36.2%、35.3%和 35.5%。

　　綜上所述，預(yù)測 2020-2022 三年公司營業(yè)收入 61.5、78.9 和 97.6 億元， 增速 32.2%、28.2%、23.7%；毛利率為 36.2%、35.3%、35.5%；歸屬母公司凈利潤分別至 6.0、7.9、10.3 億元；對應(yīng)EPS 0.99、1.31、1.69 元。

　　從科順股份歷史市盈率PE（TTM）情況，可發(fā)現(xiàn)公司歷史動態(tài) PE 水平均值在 30.0 倍，1 倍標(biāo)準(zhǔn)差范圍的上限 37.1 倍PE，而下限為 22.8 倍。以 2020年 05 月 07 日收盤價下，公司 PE-TTM 的估值水平為 35.3 倍，接近公司 PE 高位水平。

　　公司相對估值情況見表 17。

　　5、風(fēng)險提示

　　行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)升級所需時間的不確定性：目前防水材料國家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)與國際標(biāo)準(zhǔn)仍有較大差距，達(dá)到國際標(biāo)準(zhǔn)所需時間不定，短期內(nèi)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)提升幅度有一定的不確定性，行業(yè)相關(guān)新標(biāo)準(zhǔn)出臺時間有一定的不確定性。

　　應(yīng)收賬款風(fēng)險：由于下游領(lǐng)域業(yè)務(wù)模式、結(jié)算方式、終端客戶總體資金偏緊、企業(yè)給予擴(kuò)大市場占有率等因素影響，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)慢是防水材料企業(yè)普遍面臨的問題。

　　原材料成本上升風(fēng)險：防水材料企業(yè)在成本轉(zhuǎn)移及產(chǎn)品定價方面的能力表現(xiàn)不盡人意，對大型直銷客戶和大宗商品原材料供應(yīng)商的議價能力較弱，很難建立有效的價格傳導(dǎo)機(jī)制。

　　需求不及預(yù)期風(fēng)險：房地產(chǎn)投資和基建投資不及預(yù)期風(fēng)險，導(dǎo)致防水材料行業(yè)需求不及預(yù)期。